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上周，宏观数据出现出口回落、CPI转跌的情况。海银财富分析，从宏观数据来看，中国内需向弱的情况开始有所显现，而此种内需向弱恰恰与全球需求增长走平相对应。另外，海银财富分析从PPI的生产资料分项来看，上游复苏回落的趋势已经明显，但在上游回落的背后，我们能看到中游加工工业开始有逆势回暖的迹象。整体情况仍然是趋势向弱、边际支撑，"新周期"难以证明其合理性。
一、上周利率及货币市场简要回顾
现券市场方面，信用债与利率债收益率同步走高，上行幅度较为明显。海银财富分析，利率品种方面，上周银行间国债收益率不同期限涨跌互现；各关键期限品种平均下跌2.18bp。其中，0.5年期品种上涨1.2bp，1年期品种上涨1.1bp，10年期品种下跌0.99bp。上周各国开债收益率不同期限涨跌互现，各关键期限品种平均下跌2.13bp；其中，1年期品种下跌1.28bp，3年期品种上涨3.12bp，10年期品种上涨2.39bp。海银财富分析，上周农发债收益率不同期限多数上涨，各关键期限品种平均下跌0.36bp；其中，1年期品种上涨0.13bp，3年期品种上涨2.84bp，10年期品种上涨0.75bp。上周进出口银行债收益率不同期限涨跌互现，各关键期限品种平均下跌0.97bp；其中，1年期品种上涨4.64bp，3年期品种上涨3.91bp，10年期品种上涨0.07bp。信用品种方面：上周各信用级别短融收益率涨跌互现，就具体信用级别而言，AAA级整体下跌7.13bp，AA+级整体上涨7.13bp，AA-级整体下跌9.38bp。海银财富分析，本期中票各信用级别收益率全部上涨，其中，5年期AAA级中票上涨5.52bp，4年期AA+级中票上涨6.45bp，2年期AA级中票上涨6.59bp。本期各级别企业债收益率不同期限全部上涨；具体品种而言，1年期AAA级上涨2.34bp，3年期AA+级上涨4.43bp，15年期AA级上涨0.51bp。
二、上周的宏观数据都反应了什么？
上周，国家统计局公布了外贸及通胀数据。
进出口数据大幅回落。以美元计，中国7月份出口同比7.2%，前值11.3%，显著低于市场预期的11.0%；进口同比11.0%，前值17.2%，以显著低于市场预期的18.0%。
通胀数据小幅不及预期。中国7月CPI同比1.4%，前值1.5%，市场预期1.5%。7月PPI同比5.5%，前值5.5%，市场预期5.6%。
1、进出口数据显示需求不振
从进出口的数据来看，上半年全球需求快速复苏的趋势似有放缓之势。以美元计价，中国7月份出口同比7.2%，较上月下降4.1个百分点。具体来看，美国生产和消费放缓是我国出口需求稍缓的最主要原因。首先，海银财富分析，美国ISM制造业PMI进口分项数据前瞻中国出口三个月左右，自第二季度以来，美国ISM制造业PMI止升稍降，我国出口在此种需求转平的背景下，出口产出开始有转弱之势。其次，从美国耐用品消费订单的情况来看，进入第二季度以来，美国零售和食品服务销售额维持高位震荡局面，且美国消费指标前瞻中国出口一个季度，目前的美国经济阶段性复苏柱顶难以支撑中国出口继续上行。
7月进口不及市场预期同比仅增长11.0%，相较上月回落6个百分点，这与7月末公布的中采PMI进口分项数据走势一致，共同印证内需放缓。海银财富分析，而我们更加关注上游原材料的进口情况。首先，从原油进口看，原油进口出现反季节性的回落。7月原油进口同比增长11.8%，较上月回落21.4个百分点。其中，原油进口数量同比和单价同比分别较上月下滑6%和13%，共拉低进口增速1.5个百分点。海银财富分析，一般而言，夏季会出现部分炼油企业的停工后补库存，但中国原油进口需求量却反季下行，这或受独立炼厂需求不及预期影响。具体而言，根据彭博报道，受需求减弱及民营竞争对手的竞争加剧，中国石化夏季月份每月加工量将比原计划低100万吨。海运财富分析，其次，从铁矿砂及其精矿进口情况看，7月铁矿砂及其精矿进口金额同比为零，较上月下降21个百分点，拉低进口增速0.8个百分点，累计同比亦出现走弱迹象。海银财富分析，数量回落是本次进口金额回落的主因，铁矿砂及其精矿进口金额同比下滑主要源自数量需求的下滑，进口数量较上月下降18%而进口单价仅下降2个百分点左右。海银财富分析，结合国内铁矿石港口库存量数据观察，6月港口库存同比站上44%的高位，7月稍有回落但幅度有限。这或意味着铁矿砂及其精矿正由补库存转向去库存阶段，整体上游产品的需求开始阶段性柱筑顶。
2、PPI显示上游复苏终向中游传导
核心通胀自第二季度上升至2.0%上方的高位之后，继续上升的动力减弱，而服务业通胀的走平是主要原因。
从CPI整体情况来看，食品价格的继续通缩是导致CPI同比较低的重要原因。7月食品CPI同比为-1.1%，虽然较6月的-1.2%小幅回升0.1个百分点，但对于整体CPI的推动仍然偏向负向。从食品价格来看，食品价格通缩从侧面反映出国内需求仍然不强。7月食品CPI同比为-1.1%，已持续6个月徘徊在通缩区间。从历史经验来看，食品CPI同比通缩的现象，通常伴随着居民收入增速的下滑。2017年第二季度，城镇居民人均收入同比增速为8.1%，虽然较第一季度的7.9%上升0.2个百分点，但相较之前的反弹幅度仍然偏小。
从服务业角度来看，其他用品和服务分项出现快速下滑，而医疗保健与教育文化也出现筑顶之势，未来核心通胀进一步上行的动能逐步减弱。
三、二季度的央行货币政策报告又提示了什么？
8月11日，央行发布2017年第二季度货币政策执行报告，首次对于同业存单（NCDs）的监管进行发声。文中又公布了那些内容呢？
1、监管不松
之前由于固定收益市场的大幅波动，市场曾对监管的放松有所期待，但从央行的报告来看，今年全年监管趋严的大趋势没有任何改变，同业存单终划入监管范围。央行在报告指出，"为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。"自2016年一季度起，MPA考核中已经开始要求"同业负债占总负债超过33%，则同业负债考核项即得0分"，但之前对于同业存单是否计算在同业负债之内仍存分歧。未来将同业存单纳入同业负债，将使同业负债的"33%"高压进一步强化。从上市银行数据来看，目前规模在5000亿以上的银行共23家，主要是全国性商业银行和部分大型城商行及农商行。
2、货币仍紧
货币政策依然将维持稳健中性，一方面是保持政策延续性，另一方面是目前还未见到流动性紧张对于实体经济体的过度冲击。货币政策继续保持稳健中性，"削峰填谷"的操作思路彰显央行保持流动性紧平衡的态度。央行在阐述自己的公开市场操作的思路时，首先再次明确了货币政策的基调仍旧是"稳健中性货币政策"，其目的为"把握好去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡"，并详细阐述了二季度"削峰填谷"详细过程，还总结了每月"削峰填谷"工作的规律--"如每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，故公开市场操作"填谷"的力度会大一些。而下旬则有财政支出供应流动性，公开市场操作的方向主要体现为"削峰"，削峰的尺度拿捏主要看财政支出的进度和力度，保持灵活性。"因此，对于流动性，趋势性转松的可能基本不复存在。
数据来源：Wind，海银财富研究部
四、思考：不可忽视的监管
上周，宏观数据出现出口回落，CPI转跌的情况。
从宏观数据来看，中国内需向弱的情况开始有所显现，而此种内需向弱恰恰与全球需求增长走平相对应。另外，从PPI的生产资料分项来看，上游复苏回落的趋势随已经明显，但在上游回落的背后，我们能看到中游加工工业开始有逆势回暖的迹象。整体情况仍然是趋势向弱，边际支撑，"新周期"难以证明其合法性。
上周，央行也公布了第二季度货币政策执行报告。
从报告全文来看，监管不松与货币仍紧可能是下半年货币政策的主基调。我们认为，当下宏观经济数据逐步回归预期内的趋势已经明显，而监管的进一步加强是推动市场不确定性因素的核心力量。
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发表于 2017-8-25 11:06:24